核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字(zì)经(jīn加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国4px;'>加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国g)济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国)中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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